Banking jest Trick zaufania. Historia finansów jest usiana runami, z prostego powodu: żaden bank nie przetrwa, jeśli wystarczająca liczba deponentów chce otrzymać spłatę w tym samym czasie. Sztuczka polega zatem na tym, aby klienci nigdy nie mieli powodu, by zabierać gotówkę. To taki, który szefuje w Silicon Valley Bank (svb), wcześniej szesnasty co do wielkości pożyczkodawca w Ameryce, nie osiągnął sukcesu w kluczowym momencie.
Posłuchaj tej historii.
Ciesz się większą ilością audio i podcastów iOS Lub Android.
Twoja przeglądarka nie obsługuje elementu
Upadek svb, 40-letniego banku utworzonego w celu obsługi sceny technologicznej Bay Area, zajęło mniej niż 40 godzin. 8 marca pożyczkodawca powiedział, że wyemituje ponad 2 miliardy dolarów kapitału własnego, częściowo na pokrycie strat z obligacji. Skłoniło to do zbadania bilansu, który ujawnił, że około połowa jego aktywów to obligacje długoterminowe, a wiele z nich znajdowało się pod wodą. W odpowiedzi wycofano depozyty o wartości 42 miliardów dolarów, co stanowi jedną czwartą sumy banku. Tak zadeklarowali regulatorzy 10 marca w południe svb przegrał.
Możliwe, że to było jednorazowe. svbJego działalność — bankowość dla techników — była niezwykła. Większość klientów stanowiły firmy posiadające ponad 250 000 USD chronionych przez Federalną Korporację Ubezpieczeń Depozytów (fdyk), regulator. Jeśli bank upadł, ponosili straty. I svb wykorzystywali depozyty do kupowania długoterminowych obligacji w szczycie rynku. „Można by przypuszczać, że Silicon Valley Bank byłby dobrym kandydatem na upadek bez zarażania” – mówi Larry Summers, były sekretarz skarbu. Niemniej jednak wnioski o wypłatę w innych bankach regionalnych w kolejnych dniach wykazały, że „w rzeczywistości doszło do znacznego zarażenia”.
Stąd interwencja władz. Zanim rynki zostały ponownie otwarte 13 marca, Rezerwa Federalna i Departament Skarbu ujawniły, że Signature Bank, pożyczkodawca z siedzibą w Nowym Jorku, również upadł. Ogłosili dwa środki mające na celu ochronę przed kolejnymi upadkami. Po pierwsze, wszyscy deponenci w svb a Podpis zostanie wykonany w całości i od razu. Po drugie, Rezerwa Federalna stworzyłaby nowy instrument udzielania pożyczek awaryjnych, Bank Term Funding Programme. Umożliwiłoby to bankom deponowanie aktywów wysokiej jakości, takich jak obligacje skarbowe lub listy zastawne zabezpieczone przez agencje rządowe, w zamian za zaliczkę gotówkową o wartości nominalnej aktywów, a nie ich wartości rynkowej. Banki, które zainwestowały w obligacje, które straciły na wartości, byłyby w ten sposób chronione svblos.
Wydarzenia te rodzą głębokie pytania dotyczące amerykańskiego systemu bankowego. Regulacje pokryzysowe miały napchać banki kapitałem, napompować ich bufory gotówkowe i ograniczyć ryzyko, jakie były w stanie podjąć. Fed miał mieć narzędzia potrzebne do zapewnienia, że wypłacalne instytucje pozostaną na rynku. Krytycznie rzecz biorąc, jest pożyczkodawcą ostatniej instancji, zdolnym do wymiany gotówki na dobre zabezpieczenie po karnej stawce w swoim „oknie dyskontowym”. Pełnienie funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji jest jedną z najważniejszych funkcji każdego banku centralnego. Jako Walter Bagehot, były redaktor Ekonomista, napisał 150 lat temu w „Lombard Street”, zadaniem banku centralnego jest „pożyczanie w panice wszelkiego rodzaju bieżących papierów wartościowych lub każdego rodzaju, na który zwykle pożycza się pieniądze”. To „może nie uratować banku; ale jeśli nie, nic go nie uratuje”.
Interwencje Fed i Skarbu Państwa były takie, jakich można się spodziewać w czasie kryzysu. Zasadniczo przekształcili architekturę finansową Ameryki. Jednak na pierwszy rzut oka problemem wydawało się złe zarządzanie ryzykiem w jednym banku. „Albo była to nie do obrony przesadna reakcja, albo w amerykańskim systemie bankowym jest znacznie więcej zgnilizny, niż ci z nas, którzy nie mają dostępu do poufnych informacji nadzorczych, mogą nawet wiedzieć”, mówi Peter Conti-Brown, historyk finansów z University of Pennsylvania. Więc co to jest?
Aby ocenić możliwości, ważne jest zrozumienie, w jaki sposób zmiany stóp procentowych wpływają na instytucje finansowe. Bilans banku jest lustrzanym odbiciem bilansu jego klientów. Jest winien deponentom pieniądze. Pożyczki, które ludzie są mu winni, to jego aktywa. Na początku 2022 r., kiedy stopy procentowe były bliskie zeru, amerykańskie banki posiadały aktywa o wartości 24 bilionów dolarów. Około 3,4 biliona dolarów z tego stanowiła gotówka w kasie na spłatę deponentów. Około 6 bilionów dolarów było w papierach wartościowych, głównie skarbowych lub obligacjach zabezpieczonych hipoteką. Kolejne 11,2 bln USD stanowiły pożyczki. Banki amerykańskie sfinansowały te aktywa ogromną bazą depozytową, wartą 19 bilionów dolarów, z czego mniej więcej połowa była ubezpieczona przez fdyk a połowy nie było. Aby zabezpieczyć się przed stratami na swoich aktywach, banki posiadały 2 biliony dolarów „kapitału pierwszego poziomu” najwyższej jakości.
Następnie stopy procentowe skoczyły do 4,5%. svbupadek zwrócił uwagę na fakt, że wartość portfeli banków spadła w wyniku podwyżki stóp i że uderzenie to nie zostało odnotowane w bilansach. The fdyk informuje, że łącznie amerykańskie instytucje finansowe mają niezrealizowane straty rynkowe w wysokości 620 miliardów dolarów. Można, jak wielu to zrobiło, porównać te straty z kapitałowymi bankami i poczuć panikę. W sumie uderzenie w portfele obligacji o 10%, gdyby zostało zrealizowane, pozbawiłoby ponad jedną czwartą kapitałów własnych banków. System finansowy mógł być dobrze dokapitalizowany rok temu, tak brzmi argument, ale część tej kapitalizacji została wykupiona przez wyższe stopy procentowe.
Ćwiczenie staje się jeszcze bardziej niepokojące, gdy inne aktywa są dostosowywane do wyższych stawek, tak jak zrobiła to Erica Jiang z University of Southern California i współautorzy. Na przykład nie ma rzeczywistej ekonomicznej różnicy między dziesięcioletnią obligacją z 2% kuponem a dziesięcioletnią pożyczką ze stałą stopą procentową 2%. Jeśli wartość obligacji spadła o 15%, wartość pożyczki również spadła. Niektóre aktywa będą kredytami o zmiennym oprocentowaniu, gdzie stopa procentowa rośnie wraz ze stopami rynkowymi. Na szczęście dane, które zebrali badacze, dzielą kredyty na te o stałym i zmiennym oprocentowaniu. Pozwala to autorom analizować wyłącznie kredyty o stałym oprocentowaniu. Wynik? Aktywa banków byłyby warte 2 biliony dolarów mniej niż podano – wystarczyłoby, by zniszczyć cały kapitał w amerykańskim systemie bankowym. Chociaż część tego ryzyka można by zabezpieczyć, jest to kosztowne i jest mało prawdopodobne, aby banki zrobiły to w dużej mierze.
Ale jak zwraca uwagę pani Jiang i współautorzy, jest tu problem z zatrzymaniem analizy: nie została również przeszacowana wartość bazy depozytowej stanowiącej przeciwwagę. I jest dużo, dużo bardziej wartościowy niż rok temu. Instytucje finansowe zazwyczaj nic nie płacą za depozyty. Są one również dość lepkie, ponieważ deponenci lokują pieniądze na kontach sprawdzających przez lata. Tymczasem, dzięki rosnącym stopom procentowym, cena dziesięcioletnich obligacji zerokuponowych spadła o prawie 20% od początku 2022 r. Oznacza to wartość możliwości pożyczania na 0% przez dziesięć lat, co jest lepkie, tania baza depozytowa jest obecnie warta o 20% więcej niż w zeszłym roku – więcej niż wystarcza, aby zrekompensować straty na aktywach banków.
Prawdziwe ryzyko dla banku zależy zatem zarówno od depozytów, jak i zachowania deponentów. Kiedy stawki rosną, klienci mogą przenosić swoje pieniądze na rachunki rynku pieniężnego lub wysokodochodowe rachunki oszczędnościowe. Zwiększa to koszt finansowania bankowego, chociaż zazwyczaj nie aż tak bardzo. Czasami – jeśli bank napotyka poważne trudności – depozyty mogą zniknąć z dnia na dzień, np svb odkryta w zgubny sposób. Banki z dużymi, lepkimi i tanimi depozytami nie muszą się zbytnio martwić o wartość rynkową swoich aktywów. Natomiast banki z niepewnymi depozytami bardzo to robią. Jak zauważa Huw van Steenis z firmy konsultingowej Oliver Wyman: „Straty papierowe stają się rzeczywistymi stratami dopiero po krystalizacji”.
Ile banków zainwestowało w papiery wartościowe lub udzieliło wielu pożyczek o stałym oprocentowaniu i jest niekomfortowo narażonych na niepewne depozyty? Ubezpieczone depozyty są najbardziej lepkie, ponieważ są chronione, jeśli coś pójdzie nie tak. Więc pani Jiang i współautorzy przyjrzeli się nieubezpieczonej gotówce. Okazało się, że gdyby połowa takich depozytów została wycofana, pozostałe aktywa i kapitały 190 amerykańskich banków nie wystarczyłyby na pokrycie pozostałych depozytów. Banki te posiadają obecnie gwarantowane depozyty o wartości 300 miliardów dolarów.
Nowo odkryta możliwość wymiany aktywów według wartości nominalnej w ramach programu finansowania terminowego banku przynajmniej ułatwia bankom spłatę deponentów. Ale nawet to jest tylko tymczasowe rozwiązanie. Bo nowy instrument Fed sam w sobie jest czymś w rodzaju sztuczki zaufania. Program będzie wspierał borykające się z problemami banki tylko tak długo, jak deponenci sądzą, że tak będzie. Pożyczanie za pośrednictwem instrumentu odbywa się po stawkach rynkowych około 4,5%. Oznacza to, że jeśli dochód odsetkowy uzyskiwany przez bank z jego aktywów jest niższy – a jego tanie depozyty znikają – instytucja po prostu umrze powolną śmiercią z powodu kwartalnych strat w dochodzie odsetkowym netto, a nie szybką śmiercią spowodowaną przez bieg na bank.
Właśnie dlatego Larry Fink, szef BlackRock, dużej firmy zarządzającej aktywami, ostrzegł przed „powolnym kryzysem”. Oczekuje, że pociągnie to za sobą „więcej konfiskat i zamknięć”. Wysokie stopy procentowe ujawniły rodzaj niedopasowania aktywów do pasywów, które spadło svb uważa, że jest to „cena, jaką płacimy za dziesięciolecia łatwych pieniędzy”. Pan Conti-Brown z UPenn wskazuje, że istnieją historyczne podobieństwa, z których najbardziej oczywistym są ofiary banków, które narastały w latach 80., kiedy Paul Volcker, ówczesny przewodniczący Fed, podniósł stopy procentowe.
Wyższe stopy procentowe ujawniły najpierw problemy w portfelach obligacji, ponieważ rynki pokazują w czasie rzeczywistym, jak te aktywa tracą na wartości, gdy stopy procentowe rosną. Ale obligacje nie są jedynymi aktywami, które niosą ze sobą ryzyko w przypadku zmiany polityki. „Różnica między ryzykiem stopy procentowej a ryzykiem kredytowym może być dość subtelna”, zauważa Conti-Brown, ponieważ rosnące stopy ostatecznie wywrą presję również na kredytobiorców. W latach 80. pierwszymi bankami, które upadły, były te, w których wartość aktywów spadała wraz ze wzrostem stóp procentowych – ale kryzys ujawnił ostatecznie również złe aktywa w amerykańskich „oszczędnościach”, wyspecjalizowanych bankach konsumenckich. Tak więc pesymiści martwią się, że banki, które upadają teraz z powodu wyższych stóp procentowych, są tylko pierwszą kostką domina, która się zawali.
Rezultatem tego wszystkiego jest to, że system bankowy jest znacznie bardziej kruchy, niż uważali to regulatorzy, inwestorzy i prawdopodobnie sami bankierzy przed minionym tygodniem. Oczywiste jest, że mniejsze banki z nieubezpieczonymi depozytami będą musiały wkrótce pozyskać więcej kapitału. Torsten Slok z Apollo, firmy private equity, zwraca uwagę, że jedna trzecia aktywów w amerykańskim systemie bankowym jest w posiadaniu banków mniejszych niż svb. Wszystkie one teraz zaostrzą akcję kredytową, próbując wzmocnić swoje bilanse.
To, że średnie banki mogą być zbyt duże, by upaść, jest lekcją, z której organy regulacyjne powinny wyciągnąć wnioski svb. Odcinek ten wywrócił do góry nogami również inne przypowieści o finansach po kryzysie. „Po 2008 roku inwestorzy uważali depozyty za bezpieczne, a finansowanie rynkowe za ryzykowne. Uważali również, że obligacje skarbowe są bezpieczne, a pożyczki ryzykowne”, mówi Angel Ubide z Citadel, funduszu hedgingowego. „Wszystkie księgi zasad pokryzysowych zostały napisane na tej podstawie. Teraz wygląda na to, że sytuacja jest odwrotna”. Jednak jedna przypowieść pozostaje nienaruszona. Problemy w systemie finansowym nigdy nie wyłaniają się z najbardziej obserwowanych miejsc. ■
Aby uzyskać więcej analiz eksperckich największych historii z ekonomii, finansów i rynków, zarejestruj się Pieniądze mówiąnasz cotygodniowy biuletyn tylko dla subskrybentów.
