Уроки долгосрочного управления капиталом

Задний план

Long Term Capital Management (LTCM) — хедж-фонд, основанный в 1994 году Джоном Мериуэзером, очень успешным трейдером облигаций в Salomon Brothers. В Salomon Meriwether он одним из первых на Уолл-стрит нанял лучших ученых и профессоров. Мериуэзер сформировал команду ученых, чтобы применять модели, основанные на финансовых теориях, в торговле. В Salomon группа гениев Меривезер принесла невероятную прибыль и продемонстрировала непревзойденную способность точно рассчитывать риски и другие рыночные факторы.

В 1994 году Мериуэзер покинул Соломон и основал LTCM. В число партнеров входят два лауреата Нобелевской премии по экономике, бывший заместитель председателя Совета управляющих Федеральной резервной системы, профессор Гарвардского университета и другие успешные трейдеры по облигациям. Эта элитная группа трейдеров и ученых привлекла первоначальные инвестиции в размере около 1,3 миллиарда долларов от многих крупных институциональных клиентов.

Стратегия

Стратегия LTCM была проста по идее, но ее трудно было реализовать. LTCM использовала компьютерные модели для поиска возможностей арбитража между рынками. Основная стратегия LTCM заключалась в том, чтобы иметь дело с конвергенцией, когда ценные бумаги были недооценены относительно друг друга. LTCM будет занимать длинные позиции по дисконтированным ценным бумагам и короткие позиции по более дорогим ценным бумагам.

LTCM применяет эту стратегию на международных рынках облигаций, развивающихся рынках, государственных облигациях США и других рынках. LTCM будет приносить прибыль, поскольку эти спреды сузятся и вернутся к справедливой стоимости. Позже, когда база капитала LTCM расширилась, фонд начал использовать стратегии, выходящие за рамки его компетенции, такие как арбитраж слияний и волатильность индекса S&P 500.

Однако эти стратегии были ориентированы на незначительную разницу в ценах. Майрон Скоулз, один из партнеров, заявил, что «LTCM будет действовать как гигантский пылесос, собирающий никель, который всем не хватало». Чтобы получить значительную прибыль на небольших разницах в стоимости, хедж-фонд открыл позиции с высоким уровнем кредитного плеча. В начале 1998 года у фонда было около 5 миллиардов долларов в активах и около 125 миллиардов долларов были заимствованы.

Результаты

Первоначально LTCM приносил замечательную прибыль. Без учета комиссионных сборов фонд заработал 28% в 1994 году, 59% в 1995 году, 57% в 1996 году и 27% в 1997 году. LTCM добился такой прибыли с удивительно небольшой волатильностью в сторону понижения. К апрелю 1998 года инвестированный доллар вырос до 4,11 доллара.

Однако в середине 1998 г. фонд начал нести убытки. Эти убытки еще больше усугубились, когда Salomon Brothers вышла из арбитражного бизнеса. В том же году Россия объявила дефолт по государственным облигациям, принадлежащим LTCM. Инвесторы запаниковали и продали японские и европейские облигации и купили казначейские облигации США. Таким образом, спреды между позициями LTCM увеличились, в результате чего арбитражные сделки теряли огромные суммы. К концу августа 1998 года LTCM потеряла 1,85 миллиарда долларов капитала.

Спрэды между арбитражными сделками LTCM продолжали увеличиваться, и фонд испытал утечку ликвидности, сократив активы с 2,3 млрд долларов до 600 млн долларов за первые 3 недели сентября. Хотя активы действительно снизились, портфель не снизился в стоимости из-за заемного капитала. Однако снижение активов увеличило долговую нагрузку фонда. В конечном счете, Федеральный резервный банк Нью-Йорка стимулировал спасение основных институциональных кредиторов в размере 3,625 миллиарда долларов, чтобы избежать более масштабного краха на финансовых рынках, который привел к значительному левериджу LTCM и огромным позициям по деривативам. В конце сентября 1998 года инвестированный доллар упал до 0,33 доллара до уплаты сборов.

Уроки неудачи LTCM

1. Ограничение чрезмерного использования кредитного плеча

При участии в инвестиционных стратегиях, основанных на сближении цен ценных бумаг от рыночной к расчетной справедливой цене, менеджеры должны иметь возможность иметь долгосрочные временные рамки и быть в состоянии противостоять неблагоприятным движениям цен. При использовании значительного кредитного плеча возможность инвестировать капитал в долгосрочной перспективе во время неблагоприятных колебаний цен ограничивается терпением кредиторов. Обычно кредиторы становятся нетерпеливыми в условиях рыночного кризиса, когда заемщикам нужен капитал. Если вынудить покупать ценные бумаги во время кризиса ликвидности, фонд рухнет.

Использование кредитного плеча LTCM также подчеркнуло отсутствие регулирования на внебиржевом рынке деривативов. Многие из требований к кредитованию и отчетности, установленных на других рынках, таких как фьючерсы, отсутствовали на внебиржевом рынке деривативов. Отсутствие прозрачности означало, что риск огромной долговой нагрузки LTCM не был полностью признан.

Провал LTCM не означает, что любое использование кредитного плеча является неправильным, но он подчеркивает потенциальные негативные последствия использования чрезмерного кредитного плеча.

2. Важность управления рисками

LTCM не занимался внутренними делами многих аспектов риска. Менеджеры сосредоточились в основном на теоретических моделях и не уделяли достаточного внимания риску ликвидности, риску разрыва и стресс-тестированию.

Имея такие большие позиции, LTCM следовало больше сосредоточиться на риске ликвидности. Модель LTCM недооценивала вероятность рыночного кризиса и возможность ухода в ликвидность.

В моделях LTCM также предполагается, что длинные и короткие позиции сильно коррелированы. Это предположение было основано на истории. Более ранние результаты не гарантируют результатов в будущем. Путем стресс-тестирования модели на возможность более низких корреляций можно было бы лучше управлять рисками.

Помимо LTCM, крупные институциональные кредиторы хедж-фонда не смогли должным образом управлять рисками. Многие кредиторы, которых впечатлили крупнейшие инвесторы фонда и большой объем активов, предоставили очень выгодные условия кредитования, даже несмотря на то, что кредиторы подвергались значительному риску. Более того, многие кредиторы не осознавали свою общую подверженность определенным рынкам. Во время кризиса подверженность многих сфер бизнеса конкретным рискам может нанести серьезный ущерб.

3. надзор

LTCM не проводил действительно независимый отбор трейдеров. Без этого надзора трейдеры могли открывать слишком рискованные позиции.

LTCM показывает интересный случай ограничений прогнозирования, основанный на исторической информации и важности распознавания потенциального сбоя модели. Кроме того, история LTCM иллюстрирует риск ограниченной прозрачности на внебиржевом рынке деривативов.

Чтобы узнать больше о финансах и инвестировании, посетите Инвестиционный блог Sharpe.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

14 − семь =

Top.Mail.Ru