Добрый день. Это многообещающий сезон 2022 года, и сегодня мы учитываем индекс S&P 500 (он зависит лишь от нескольких крупных компаний) и американские банки (сложнее, чем кажется). Итан и я берем выходной в пятницу, но вы можете написать нам по адресу robert.armstrong@ft.com и ethan.wu@ft.com.

В 2022 году следите за S&P 10

Воздух полон праздничного настроения, но стратеги фондового рынка, торгующие на стороне продаж, им не дышат. Вот Банк Америки, конец прошлого месяца:

«Мы прогнозируем S&P 500 на уровне 4600 к концу 2022 года (минус 2% отсюда). . . Факторы для наших перспектив: более высокая учетная ставка, превосходство ВВП США над Китаем, увеличение инвестиционных расходов [and] это замедляет потребление».

И Морган Стэнли:

«Как мы уже давно отмечали, неизбежная трансформация в середине цикла, когда замедляется экономический рост, замедляются темпы корректировки доходов и ужесточаются финансовые условия, обычно является предвестником изменения политики, которая приводит к повышению процентных ставок и [profit/earnings ratios] Вниз . . . Поскольку рыночный P/E возвращается к более нормальному уровню 18 с текущих 22,5, встречного ветра достаточно, чтобы обуздать наш базовый прогноз на уровне 4400. Если это правда, индекс S&P 500 будет на 3 процента ниже за год».

Если акции компаний с большой капитализацией покажут себя так плохо, это станет важным поворотным моментом. Они провели отличный год, сокрушая остальной мир:

Но большая часть лучших результатов, особенно во втором полугодии, была сведена к 10 ведущим акциям S&P:

В то время как большинство акций США превзошли акции других стран на 11 процентных пунктов, для S&P 10 это составило 28 пунктов. Все они выросли в этом году, большинство из них значительно:

Должен ли нас раздражать самый высокий вес индекса S&P 500? Индекс P/E S&P 10 с сентября составил в среднем 34, что значительно выше пятилетнего среднего значения 29. Ужесточение фискальной и денежно-кредитной политики и низкая инфляция могут обратить вспять это расширение.

Но инвесторы должны чем-то владеть. Более жесткие условия 2022 года не вызывают у нас желания владеть акциями Tesla. Но какие глобальные компании лучше подготовлены для защиты своей прибыли, чем Google, Amazon или UnitedHealth? В 2022 году судьба S&P 500 будет зависеть от S&P 10. И в относительном выражении кажется, что первая десятка продолжит работать лучше. (Итан Ву)

Цены растут, поэтому покупайте банки — правильно?

Центральный банк США намерен повысить процентные ставки в следующем году, если не произойдет что-то очень неожиданное. Значит, пора покупать акции банка, считает исследовательская группа Morgan Stanley. Пишет:

«Каждый стратег Morgan Stanley имеет избыточный вес в (австралийских) банках и финансах. Это имеет смысл, потому что банки являются явными альфа-генераторами, когда ставки растут. Фактически, в Соединенных Штатах банки и диверсифицированные финансы являются единственными секторами, которые опережают S&P 500 по мере роста реальных ставок. Наши экономические команды ожидают, что сильная инфляция сохранится до 2023 года, и наши стратеги призывают к реальному повышению ставки в этом году. . . Кроме того, мы ожидаем оживления кредитования. Рост потребительских кредитов подпитывается ожиданиями дальнейших расходов на жилье и потребление по мере того, как сберегаются сбережения. Рост коммерческих кредитов обусловлен необходимостью финансирования растущих товарно-материальных запасов».

Тезис здесь прост (и MS не единственный банк, который его проталкивает). Банки преуспевают, когда ставки растут, а рост кредита становится слабым по мере открытия экономики, поэтому покупайте банки. Это имеет смысл. Прибыль банков, несомненно, растет краткосрочными темпами.

Однако есть два предостережения: взаимосвязь между доходностью банковских акций и процентными ставками не является прямой, и есть веские основания сомневаться в том, что рост коммерческого кредита восстановится после того, что М.С. называет «большим восстановлением акций».

MS предоставляет графики, показывающие, что акции банков растут вместе с инфляцией, исключениями из инфляции, ставкой по федеральным фондам и доходностью 10-летних государственных облигаций. Вот, например, их диаграмма федеральных фондов:

Акции банков показали хорошие результаты в абсолютном выражении, поскольку Федеральная резервная система повысила процентные ставки в течение последних двух циклов. Но инвесторы хотят знать, превзошли ли акции банков индексы. Вот акции банка по отношению к S&P 500 в последнем цикле обменного курса (данные Bloomberg):

Грязный. Акции банков показали значительно лучшие результаты, чем индекс, в первой половине роста ставок (конец 2016 г. – начало 2018 г.), но показали более низкие результаты во второй половине. Как насчет увеличения в 2004-06? Акции банка показали результаты ниже индекса:

«Банки — явные альфа-генераторы, когда ставки растут», — сейчас это кажется немного более сложным. Проверим корреляцию инфляции. Вот график MS с абсолютной производительностью банка:

Вот индекс потребительских цен и относительная эффективность банков за последние 10 лет:

С тех пор как склонность начала расти в конце весны этого года, акции банков не росли лучше. График инфляционных ожиданий, а не фактической инфляции, показывает прочную историческую корреляцию, но не в этом году. Акции банков не достигли порога инфляции в 2021 году.

Известно, что корреляция между относительной эффективностью банков и доходностью 10-летних государственных облигаций тесно связана, но это может быть связано не столько с прямыми процентными ставками, сколько с экономическим ростом, который подталкивает длинные процентные ставки и акции банков вверх. Однако неясно, много ли сделает ФРС простое повышение процентной ставки для 10-летней облигации, потому что мы спорил здесь в среду.

В заключение, если ФРС поднимет процентные ставки в ответ на инфляцию, банковские прибыли увеличатся. или банк акции они пойдут вверх не ясно.

Возвращаясь к идее о том, что корпоративные акции, подавленные проблемами с поставками и бешеным спросом на сырьевые товары во время пандемии, необходимо будет восстановить, и компании будут брать большие кредиты у банков для их восстановления. Вот график корпоративных акций США и бизнес-кредитов в крупных банках США:

Корпоративные запасы США неуклонно росли в течение полутора лет, и сейчас они выше допандемический уровень. И в течение всего времени накопления товарных запасов остатки по коммерческим кредитам продолжали снижаться. Непонятно, почему продолжение наращивания запасов (возможно, для удовлетворения аномально высоких продаж товаров во время пандемии?) изменило бы слабую кредитную тенденцию.

Основной движущей силой слабых кредитных тенденций является не пандемия, а потеря рыночных долей на рынках облигаций и частных кредиторов, а также тот факт, что компании имеют доступ к наличным деньгам. Конечно, эти тенденции могут измениться — в случае рецессии, которая ударит и по банкам.

Одно хорошее чтение

Всегда в политике США читать Томаш Эдсалл.