Эта статья представляет собой версию нашего нехеджированного информационного бюллетеня. Подписаться здесь получать новостную рассылку прямо на ваш почтовый ящик каждый будний день

Добрый день. На прошлой неделе я Я написал это новый биткойн-ETF был паршивым, дорогим и неэффективным продуктом, которого не должно быть. Активы быстро достигли 1 миллиарда долларов. Быстрее чем любой другой ETF, который был до него, с большей частью спроса со стороны институциональных покупателей. Я предоставляю читателям решать, мне это стыдно или рынку. Перейдем к другим темам!

Супербизнес и победитель инвестирует

Продолжится ли рост цен на акции? Этот вопрос можно разделить на несколько более мелких. Вопрос, который в настоящее время привлекает наибольшее внимание рынка, — это «Останутся ли процентные ставки низкими?» Но почти столь же важным и отчасти одержимым этим информационным бюллетенем является вопрос: «Сохранится ли высокая маржа прибыли?» Я думаю, они … Вероятно, это было быно я не совсем уверен в этом.

Одна из причин полагать, что рентабельность останется высокой, — это то, что мы можем назвать «гипотезой сверхфирмы» — представление о том, что увеличение рентабельности отражает изменения в экономике, которые привели к появлению небольшого числа крупных фирм, которые чрезмерно рентабельны. -производительны и доминируют на своем рынке. они чрезвычайно прибыльны, а их инвесторы очень богаты.

Но долгое время считалось, что только несколько компаний обеспечивают подавляющее большинство прибылей на фондовом рынке, что ясно указывает на то, что на них также приходится значительная часть прибыли. Эта точка была выражена силой v бумага Хендрик Бессембиндер несколько лет назад с удивительным заголовком «Превосходят ли акции казначейские векселя?»

Удивительно, но все мы знаем, что реальная доходность на фондовых рынках намного выше, чем у краткосрочных государственных облигаций практически в любом долгосрочном горизонте. Однако, по словам Бессембиндера, в то время как рынок в целом лучше казначейских векселей, средние акции этого не делают.

Он рассматривает ежемесячную доходность всех акций, торгуемых на NYSE, Amex и Nasdaq с 1926 по 2016 год. Менее половины акций в выборке являются казначейскими векселями на протяжении всей своей жизни. Но это не отражает того, насколько неравномерна прибыль. Бессембиндер представляет это удивительное резюме:

Я определяю создание богатства как накопление рыночной стоимости, превышающей стоимость, которая была бы получена, если бы на инвестированный капитал были начислены месячные проценты по казначейским векселям. Я подсчитал, что около 25 300 компаний, выпустивших акции, [sample] по состоянию на 1926 год они несли коллективную ответственность за создание на протяжении всей жизни состояния акционеров почти в 35 триллионов долларов по данным на декабрь 2016 года. Но только пять компаний (ExxonMobil, Apple, Microsoft, General Electric и International Business Machines) составляют 10 процентов. создания общего богатства. На 90 ведущих компаний, составляющих чуть более трети 1 процента публичных компаний, в совокупности приходится более половины создания благосостояния. На 1092 самые эффективные фирмы, что составляет чуть более 4 процентов от общего числа, приходится все создание чистого богатства.

Визуально вот как выглядит срыв жизненных перипетий действий на репетиции. Количество фирм на вертикальной оси и рентабельность жизни на горизонтальной оси (где, например, «5» представляет 500% доходность):

Так что вопрос не в том, почему появились суперфирмы. Они существуют уже как минимум сто лет (обратите внимание, что в списке Бессембиндера лучших акций всех времен, генерирующих богатство, General Motors находится на восьмом месте, по-прежнему опережая, например, Alphabet и Amazon). Возникает вопрос, почему сильнейшие компании сейчас доминируют еще больше — они супер-пуперсы, если хотите, — до такой степени, что увеличивают совокупную маржу фондовых индексов, таких как S&P 500.

это дедушка Из всех статей на эту тему «Возврат на пересечении границы и новый мир бизнеса» был опубликован четверть века назад У. Брайаном Артуром. Стоит полностью процитировать его красиво написанный первый абзац:

Наше понимание того, как работают рынки и бизнес, было передано нам более века назад горсткой европейских экономистов — Альфредом Маршаллом в Англии и несколькими его современниками на континенте. Это понимание основано непосредственно на предпосылке убывающей доходности: продукты или компании, которые получают преимущество на рынке, в конечном итоге сталкиваются с ограничениями, тем самым достигая предсказуемого баланса между ценами и долями рынка. Эта теория была примерно верна для массовой переработки, дымоходной экономики времен Маршалла. И сегодня он продолжает процветать в учебниках по экономике. Однако в этом столетии западные экономики постоянно и непрерывно переходят от производства сыпучих материалов к разработке и использованию технологий — от обработки ресурсов к обработке информации, от применения сырой энергии к применению идей. Когда произошел этот сдвиг, основные механизмы, определявшие экономическое поведение, изменились с уменьшения на рост прибыли.

Артур определяет рост прибыли как «тенденцию к тому, что впереди, двигаться дальше вперед, к тому, что то, что теряет преимущество, теряет дальнейшее преимущество». Отрасли с такими контурами обратной связи особенно (но не исключительно) присутствуют в экономике знаний, в отличие от экономики «обработки» металла и смещения объектов.

Я сам стал жертвой интеллектуальной ошибки, которую определяет Артур. Раньше я думал, что компании, как деревья, не могут подняться на небеса, потому что конкуренция в конечном итоге приведет к созданию эквивалентных продуктов. Я даже думал об этом с такими компаниями, как Apple и Amazon, так что вам не нужно платить за большие запасы. Теперь я думаю, что ошибался. Яблони растут до самого неба или, по крайней мере, чертовски близко к нему.

Артур выделяет несколько характерных черт растущих рынков доходности:

  • Высокие начальные затраты на разработку продукта, но низкие предельные затраты на единицу продукции

  • Зависимость от отраслевых стандартов, например, для компьютерных операционных систем

  • Сетевые эффекты, когда количество пользователей продукта увеличивает его ценность для новых пользователей.

  • Высокие затраты на изменение для клиентов

  • Доминирование сначала быстро меняет руки, затем копается в

  • Сложность прогнозирования того, какой продукт станет доминирующим; возможность выиграть некачественный продукт

  • Огромная прибыль

Я думаю, будет справедливо сказать, что отрасли с некоторыми или всеми этими чертами стали более важными за годы, прошедшие с тех пор, как Артур написал статью. И не только технологические компании пользуются экономикой растущей прибыли. Крупные розничные торговцы, такие как Walmart, и крупные продуктовые компании, такие как Nestlé, также используют высокотехнологичные системы снабжения, распределения и управления активами для достижения растущей экономики возврата.

Джон Ван Ринен бумага «Растущая разница между фирмами: рыночная власть и макроэкономика» хорошо подходит для эмпирического обоснования аргумента Артура. Это указывает на то, что за последние несколько десятилетий произошло значительное увеличение концентрации почти всех отраслей в США с точки зрения доли продаж и занятости в крупнейших компаниях. Например, вот его диаграмма долей продаж и занятости четырех крупнейших («CR4») и 20 крупнейших («CR20») компаний в отраслях сектора услуг:

Следует отметить, что увеличение доли занятости не так велико, как увеличение доли продаж, что показывает, что «многие компании« масштабируются без массы »- например, многие высокодоходные компании, такие как Google и Facebook, нанимают относительно мало . сотрудники «.

Ван Ринен также заявляет, что «наценки», которые экономисты называют валовой прибылью, также со временем увеличивались (кстати, когда Он посмотрел которая с момента пандемии способствовала росту прибыльности американских компаний, я также обнаружил, что это валовая прибыль.)

Обе тенденции могут указывать на тревожное снижение конкуренции (о чем я когда-то думал). Но Ван Ринен предлагает альтернативную гипотезу. Он указывает, что рост глобализации и Интернета, похоже, увеличивает способность потребителей и способность сравнивать их, предполагая, что конкуренция за последние десятилетия скорее увеличилась, чем уменьшилась.

Если отвлечься от взгляда на падение конкуренции, отрасли с наибольшим увеличением концентрации также зафиксировали наибольший рост производительности факторов производства: «концентрирующие отрасли, по-видимому, еще динамические секторы ». Данные на уровне фирм показывают, что рост доли рынка и маржа средней фирмы не увеличились. Произошло перераспределение прибыли и участие в нескольких крупных, очень продуктивных компаниях.

Да, рост производительности в последние годы был слабым, но концентрация отрасли не кажется правильным объяснением этого. Усилились и концентрация, и конкуренция.

Если оценка корпоративной экономики Бессембиндером / Артуром / Ван Риненом верна, каковы будут последствия для инвесторов? Ясно, что нам не следует ожидать, что текущая высокая маржа прибыли будет означать возврат, за исключением значительных изменений в нормативной и антимонопольной среде, и, возможно, даже тогда.

Некоторые люди делают занят Работа Бессембиндера предполагает, что инвесторам следует сосредоточиться на поиске следующей доминирующей суперкомпании, пока она еще находится в детском саду (например, это подход Кэти Вудс в Ark Invest). Может быть, это под силу очень умным специалистам. Большинство из нас почти наверняка этого не делает. Для нас вопрос заключается в том, предполагает ли гипотеза суперфирмы, что мы должны сосредоточиться на самых качественных, наиболее прибыльных, наиболее доминирующих компаниях в каждой отрасли и более или менее забыть об остальном.

Другими словами, дебаты о «росте против качества» можно с пользой трансформировать в соперничество между взглядом на сверхкомпанию и традиционным взглядом на корпоративную экономику, а не в том, как это обычно понимается сегодня как аргумент о будущей экономической ситуации. рост и интерес. ставки.

Я склонен принять сверхсильную точку зрения, но даже если это правда, нам все равно может быть лучше с индексными фондами. Возможно, мы не сможем увидеть, какие компании являются хорошими или как долго они останутся такими. Еще несколько лет назад IBM и GE выглядели как суперкомпании, а несколько лет назад они определенно таковыми были. Теперь они похожи на собак.

Одно хорошее чтение

Книжное обозрение New York Times перепечатало несколько классических обзоров к своему 125-летнему юбилею, и многие из них просто фантастические. Здесь именно Набоков разделывает сначала переводчика Сартра, а затем и самого Сартра. Здесь Роджер Энджел, принц спортивных писателей, есть в книгах Бейб Рут. А ТАКЖЕ здесь Джеймс Болдуин ставит Хейли Корнеплоды в политический контекст 1976 г.

Избранные информационные бюллетени для вас

#fintechFT — Самые большие темы, связанные с цифровой революцией в финансовых услугах. Подписаться здесь

Бесплатный обед Мартина Сандбу — Ваш путеводитель по глобальной дискуссии по экономической политике. Подписаться здесь

Получать включенные оповещения Рынки когда будет опубликована новая история

Повторно использовать этот контент (Открывается в новом окне) ЗамечанияПерейти в раздел комментариев