Политики сталкиваются с двумя кошмарами: постоянной инфляцией и рыночным хаосом
Иего первый Выступая в качестве управляющего Федеральной резервной системы, Бен Бернанке представил простую поговорку, объясняющую сложную тему. Вопрос заключался в том, должны ли центральные банки использовать денежно-кредитную политику, чтобы укротить пенистые рынки, например, путем повышения процентных ставок, чтобы вызвать пузыри на рынке недвижимости. Его ответ заключался в том, что ФРС должна «использовать правильный инструмент для работы». Он утверждал, что он должен полагаться на регулирующие и кредитные полномочия в финансовых вопросах, сохраняя процентные ставки для экономических целей, таких как стабильность цен.
Ваш браузер не поддерживает этот элемент
Два десятилетия спустя доктрина Бернанке подвергается серьезным испытаниям в противоположном направлении в качестве основы для работы с ошеломленными, а не пенистыми рынками. С одной стороны, ФРС пытается потушить тлеющие угли кризиса, начавшегося с банкротства банков Силиконовой долины (СВБ). С другой стороны, чиновники столкнулись с хронической инфляцией, которую не удалось взять под контроль в прошлом году. Противоречие между стабилизацией финансовой системы, для которой требуется поддержка центрального банка, и сдерживанием ценового давления, для чего требуется жесткая политика, чрезвычайно велико. Но с двумя разными инструментами ФРС пытается сделать и то, и другое. Это невероятная миссия. И это то, чему у других центральных банков не будет иного выбора, кроме как подражать в ближайшие месяцы.
22 марта в конце двухдневного заседания органа центрального банка по установлению ставок Джером Пауэлл, председатель ФРС, изложил логику своей широкой поддержки финансовой системы. «Единственные банковские проблемы, если их не решить, могут подорвать доверие к прочным банкам», — сказал он. Однако он также утверждал, что ФРС может и будет снижать инфляцию. «Без ценовой стабильности экономика никому не служит», — сказал он. Держа политику под контролем, ФРС решила поднять процентные ставки на четверть процентного пункта.
В преддверии встречи велись дебаты о том, будут ли чиновники повышать ставку девятый раз подряд. Дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики казалось предрешенным, поскольку данные за февраль показали, что инфляция по-прежнему остается неприятно высокой на уровне 6% в годовом исчислении, что в три раза превышает целевой показатель ФРС. Но как только паника распространилась после СВБколлапса, некоторые видные голоса призвали сделать паузу, чтобы посмотреть на последствия для экономики. Или, как выразился Эрик Розенгрен, бывший председатель Федерального резервного банка Бостона: «После сильного землетрясения следует ли вам сразу же вернуться к нормальной жизни?»
В конечном счете, ФРС была неустрашима. После повышения процентных ставок почти на пять процентных пунктов за последний год — самого резкого ужесточения за четыре десятилетия — последнее повышение на четверть пункта было в численном выражении тривиальным. Но как мера решимости ФРС, ему придавалось большое значение: он показал, что г-н Пауэлл и его соратники верят, что они могут использовать инструменты денежно-кредитной политики, особенно процентные ставки, для борьбы с инфляцией, даже если ужесточение представляет угрозу для финансовой стабильности.
ФРС готова занять эту позицию из-за ряда альтернативных инструментов, которые она может использовать в ответ на рыночные потрясения. За последние несколько недель ФРС, действуя совместно с другими частями штата, стремилась защитить как активы, так и обязательства в банковской системе. Что касается активов, это позволило больным банкам получить более легкий доступ к ликвидности, предлагая займы под номинальную стоимость государственных облигаций, которыми они владеют, даже когда рыночные цены намного ниже. Это спасло банки от убытков, которые на конец 2022 года составили 620 миллиардов долларов — этого достаточно, чтобы уничтожить почти треть собственного капитала банковской системы США.
Что касается обязательств, Федеральная корпорация по страхованию депозитов, регулирующий орган, взяла на себя обязательство поддерживать крупные незастрахованные депозиты в СВБ и Signature, еще один обанкротившийся банк. Министр финансов Джанет Йеллен предложила аналогичную поддержку, если вкладчики покинут более мелкие банки, хотя 22 марта она заявила, что администрация Байдена не рассматривает возможность общего страхования (для чего потребуется одобрение Конгресса). Тем не менее, даже с учетом того, что страховка депозитов по закону ограничена 250 000 долларов, похоже, что счета в безопасности независимо от их размера. Сочетание кредитования ФРС и страхования помогло на время успокоить ситуацию: после падения на четверть киловатт Индекс банковских акций США несколько стабилизировался.
Кошмарный баланс ФРС между инфляцией и финансовой стабильностью сильно отличается от предыдущих двух кризисов. Как во время глобального финансового краха 2007–2009 годов, так и во время внезапного экономического спада в 2020 году, когда разразился COVID-19, ФРС и другие центральные банки бросили все, что у них было, на оживление экономики и поддержку финансовой системы. В обоих случаях финансово-экономический риск резко снизился. Это, возможно, способствовало сомнениям в способности ФРС ходить и жевать жвачку — бороться с инфляцией и ослаблять напряженность на рынке.
Однако наблюдателям ФРС такие сквозные меры кажутся менее удивительными. В некоторых случаях — после краха крупного банка в 1984 г., краха фондового рынка в 1987 г. и бума хеджевых фондов в 1998 г. — ФРС ненадолго прекращала повышать процентные ставки или немного снижала их, но вскоре возобновляла ужесточение. Экономисты Citigroup пришли к выводу, что этот опыт, а не 2008 или 2020 год, более актуален сегодня. В то время как рынки оценивают вероятность того, что ФРС может снизить процентные ставки на полпроцента до конца этого года, Citi считает, что центральный банк может удивить инвесторов своей готовностью сохранять жесткую политику до тех пор, пока инфляция остается высокой. Собственно, он и сигнализировал именно об этом. Одновременно с повышением процентной ставки 22 марта ФРС опубликовала сводку своих прогнозов. Средний член Федерального комитета по открытым рынкам утверждает, что в этом году они поднимут процентные ставки еще на четверть пункта и начнут снижать их только в следующем году.
Тем не менее четкое разграничение между инструментами денежно-кредитной политики и финансовой стабильности на практике может оказаться более размытым. Возьмем баланс ФРС. В рамках своих усилий по сдерживанию инфляции центральный банк в прошлом году начал количественное ужесточение, позволив фиксированному количеству облигаций с погашением ежемесячно выходить из баланса, лишая банковскую систему ликвидности. С мая прошлого года до начала марта он сократил свои активы примерно на 600 миллиардов долларов. Затем через несколько дней после СВБ После погрома его активы увеличились на 300 миллиардов долларов — побочный продукт кредита, который он предоставил банкам в рамках дисконтного окна и других экстренных операций. Монетарные эксперты видят четкое различие: количественное ужесточение является необратимым изменением в балансе ФРС, в то время как экстренное кредитование исчезнет, как только все нормализуется. Но учитывая, что один из основных каналов, по которым действует балансовая политика, заключается в том, чтобы сигнализировать о намерениях ФРС, вероятность путаницы очевидна.
Еще одна размытая линия — это петля обратной связи между финансовой стабильностью и денежно-кредитной политикой. Большинство из тех, кто выступал за паузу в работе ФРС, явно не поддерживали центральный банк, нуждающийся в помощи бедствующим инвесторам. Скорее, более сложный момент заключался в том, что банковский хаос и рыночные потрясения сами по себе были синонимами повышения процентных ставок. Финансовые условия, в том числе доходность облигаций, кредитные спреды и стоимость акций, ужесточились за последние несколько недель. Торстен Слок из Apollo Global Management, фонда прямых инвестиций, подсчитал, что движение цен составило дополнительные 1,5 процентных пункта повышения процентной ставки ФРС, что достаточно, чтобы отправить экономику на жесткую посадку.
Не все согласны с тем, что эффект будет настолько большим. На банки приходится около трети кредитования Америки, а остальное обеспечивают рынки капитала и такие компании, как ипотечные кредиторы. Это может изолировать компании от более строгих стандартов кредитования в банках. Более того, крупнейшие банки США составляют более половины банковской системы по размеру активов и остаются в хорошей форме. Однако, даже с этими оговорками, влияние все еще реально. По мере того как банки укрепляют свои балансы, стоимость как депозитов, так и оптового финансирования растет, перекладывая ужесточение на финансовую систему. Deutsche Bank считает, что кредитный шок, если он небольшой, будет уменьшаться на полпроцента в год. ВВП рост. ФРС, вероятно, теперь придется делать меньше, чтобы обуздать инфляцию.
В конечном счете, его способность рассматривать волатильность и инфляцию по отдельности зависит от серьезности банковского кризиса. «Если финансовые проблемы кричат, они всегда и по праву превзойдут более медленные макроэкономические проблемы», — говорит Кришна Гуха из Evercore. Иси, консалтинговая компания. Тот факт, что экстраординарные интервенции Америки за последние две недели набрали обороты, при этом отток депозитов замедлился, а рынки восстановились, позволил ФРС снова обратить внимание на инфляцию. Легко представить себе альтернативный сценарий, в котором интервенции потерпели неудачу, заставив ее отказаться от повышения ставки.
Это помогает объяснить спешку швейцарских чиновников положить конец драме Credit Suisse. Центральные банки слишком хорошо знают, что неконтролируемый крах такой крупной компании вызовет шок во всей мировой финансовой системе. В этом случае на них будет оказано огромное давление, чтобы они отказались от борьбы с инфляцией. Правильный инструмент для правильной работы — это привлекательный способ определения целей центрального банка. Однако это работает только до тех пор, пока после финансового взрыва быстро восстанавливается стабильность. ■
Чтобы получить более экспертный анализ крупнейших событий в экономике, финансах и рынках, зарегистрируйтесь Деньги говорятнаш еженедельный информационный бюллетень только для подписчиков.
